海通证券：首予中升控股“优于大市”评级 合理价值22.34-25.54港元

　　海通证券发布研究报告称，首次覆盖中升控股（00881），给予“优于大市”评级，预计公司2024/25/26年营收分别为1699/1917/2185亿元，归母净利润分别为35/51/67亿元，EPS分别为1.45/2.13/2.79元。合理价值区间为22.34-25.54港元。

　　海通证券主要观点如下：

　　中升控股是中国汽车经销商中的领军企业。

　　根据公司2024年中报，中升在全国有419家经销店，其中豪华品牌269家，中高端品牌为150家。中升在主要品牌中国市场新车销量的市占率为：雷克萨斯32%，奔驰18%，丰田、沃尔沃和捷豹路虎10%，宝马和奥迪6%。2024年上半年公司实现新车销量23.3万，同比增长3.9%。

　　新车业务承压，中升通过重点布局中心城市争取高市占率，获得了更强大的抗风险能力。

　　根据公司中报，2024年上半年公司经销的雷克萨斯/奥迪/奔驰/宝马/丰田的上险量同比增速分别为20.7%/2.6%/-10%/-5.4%/-13%，显示了部分品牌在智能电动浪潮下的承压。然而在中升重点布局的32个中心城市中，1510万豪车中的210万已经成为公司的长期客户，这些客户中的80%为自主选择汽车服务提供商的复购客户，较好的代表了成熟市场的特征。中升通过对成熟客户的获取、促活与转化，取得了一定程度的抗压成立，2024年上半年营收同比基本持平。

　　新势力也开始使用经销商网络，经销商集团的新车业务未必萎缩。

　　根据各车企官网，小鹏、零跑等新势力均在招募加盟经销商。根据公司公告，公司与赛力斯签订了初步协商协议，同意就合作分销其旗下的新能源汽车进行进一步磋商。该行认为，在智能电动时代，经销商集团拥有存量客户线索、经销服务经验、售后服务软硬件基础等优势，仍有明确的发展机会。经销商集团如能与核心新势力车企取得合作并放量销售，有望弥补传统品牌销量、毛利下行带来的利润压力。

　　售后业务持续增长，且客户黏性强，可替代性差，是可以支持利润长期增长的优秀商业模式。

　　根据中升控股2024年中报，公司打破传统的单一汽车品牌经销店的服务模式，打造中升汽车服务品牌，提供跨汽车品牌和不同燃料类型的汽车服务。通过中升多样的服务类型和全品牌的服务场景，最大化覆盖中心城市用车客户群。根据中升2024年中报交流材料，上半年公司售后业务入厂394万台次，同比+5.6%，服务收入109.64亿元，同比+13.8%。上半年公司精品、维保套餐及售后服务毛利率为47.1%，同比基本持平。中升上半年零服吸收率达到118%，同比逆势提升10pct。

　　综上，该行认为中升控股有望通过对更多新品牌的覆盖，实现对传统品牌量、利下降的对冲。同时，商业模式较优的售后业务有望持续贡献业绩。

　　风险提示：汽车消费不及预期；原材料价格大幅上涨。